概述
對衝策略通過構建多空頭寸進行風險規避,是最常見的獲得準絕對收益的手段。最傳統的對衝策略是套利策略,通過尋找市場錯誤定價的機會,建立相反 方向的頭寸來獲取收益。最典型的對衝策略是Alpha策略,通過構建相對價值策略來超越指數,然後通過指數期貨或期權等風險管理工具來對衝系統性風險。另 外,中性策略也是比較典型的對衝策略,通過構造股票多空組合減少對某些風險的暴露。第四類對衝策略是事件驅動型策略,買入股價受事件正面影響的公司,賣出 股價受事件負面影響的公司。
四種不同型別的對衝基金,其收益來源和風險敞口各不相同。Alpha策略和中性策略在本質上差異最小,Alpha策略可以看成中性策略的一種。 但是Alpha策略的約束更小,其Alpha來源可能是行業的、風格的或者其他的;而中性策略則將更多無法把握的風險中性化了。事件策略和套利策略則分別 依賴管理者對於事件和套利機會的把握。這些策略的運作都需要管理人在特定的領域具備較高的技能,也使得對衝基金這一資產類別受到保險、養老金等長期投資者 戰略配置的青睞。
套利策略
最傳統的對衝策略
套利策略包括轉債套利、股指期貨期現套利、跨期套利、ETF套利等,是最傳統的對衝策略。其本質是金融產品定價“一價原理”的運用,即當同一產 品的不同表現形式之間的定價出現差異時,買入相對低估的品種、賣出相對高估的品種來獲取中間的價差收益。因此,套利策略所承受的風險是最小的,更有部分策 略被稱為“無風險套利”。
A股市場發展最為成熟的套利策略應該是ETF套利,雖還不能稱產業化,但是已經有專業化從事ETF套利的投資公司。套利者通過實時監測ETF場 內交易價格和IOPV(ETF基金份額參考淨值)之間的價差,當場內價格低於IOPV一定程度時,通過場內買入ETF、然後執行贖回操作轉換成一籃子股票 賣出來獲取ETF場內價格和IOPV之間的價差。反之,當IOPV低於場內價格時,通過買入一籃子股票來申購ETF份額、然後場內賣出ETF來獲利。除此 之外,ETF新發階段、成分股停牌等情形都可能出現套利機會。當然,隨著套利資金的參與,ETF套利空間在不斷收窄,因此,即使是專業從事套利的投資公司 也開始向統計套利或延時套利策略延伸。
股指期貨、融資融券等衍生品和做空工具的推出創造了更多的套利機會。2010年和2011年套利收益最大的來源是股指期貨和現貨之間的套利機 會。滬深300(2462.112,-15.76,-0.64%)股指期貨上市以來大部分時間處於升水狀態,因此通過買入滬深300一籃子股票同時賣出期貨合約,當期貨合約到期時基差收縮就能獲利。除了買 入滬深300股指期貨之外,還可以通過上證50、上證180和深證100等ETF來複制股票現貨,這也是這三隻ETF在股指期貨推出之後規模快速增長的原 因之一。當然,隨著滬深300ETF的上市,期現套利便利性進一步得到提升,這或許也是最近滬深300指數期貨升水水平快速下降的原因之一。
當前市場中比較熱的套利機會來自分級基金。分級基金是國內基金業特有的創新產品,它從出現開始就受到廣大投資者的追捧。比如今年截至三季度末, 在上證指數下跌5%、大量股票基金規模萎縮的情況下,股票型分級基金場內份額增長了108%。其主要原因是分級基金在將傳統的共同基金拆分成穩定收益和槓 杆收益兩種份額的同時,給市場提供了眾多的套利機會——上市份額和母基金之間的套利機會、穩定收益份額二級市場收益套利機會、定點折算和不定點折算帶來的 套利機會。部分基金公司已經在發行專門從事分級基金套利的專戶產品。
Alpha策略
變相對收益為絕對收益
Alpha策略成功的關鍵就是尋找到一個超越基準(具有股指期貨等做空工具的基準)的策略。比如,可以構造指數增強組合+滬深300指數期貨空 頭策略。這種策略隱含的投資邏輯是擇時比較困難,不想承受市場風險。圖1和圖2是根據我們一個定量增強策略對衝系統性風險之後的月度Alpha收益和滾動 年Alpha收益。通過對衝策略,我們的組合在63.16%的月份獲得正收益,而從年滾動收益來看,獲取正回報的概率是89.32%。從收益來 看,2000年以來平均每個月高達0.98%,2006年以來月收益達2.18%,而2000年以來滾動年收益平均為16.05%,2006年以來滾動年 收益平均為36.73%。其中獲取負收益的時間主要集中在2005-2006年股改期間,定量策略失效,未能成功戰勝滬深300。在國內基金執行的這幾年 中,基金表現出卓越的選股能力,通過Alpha策略可以成功地放大基金公司這方面的專業技能。
中性策略
從消除Beta的維度出發
市場中性策略可以簡單劃分為統計套利和基本面中性兩種,嘗試在構造避免風險暴露的多空組合的同時追求絕對回報。多頭頭寸和空頭頭寸的建立不再是 孤立的,甚至是同步的。多頭頭寸和空頭頭寸嚴格匹配,構造出市場中性組合,因此其收益都源於選股,而與市場方向無關——即追求絕對收益(Alpha),而 不承受市場風險(Beta)。
基於統計套利的市場中性表現往往優於基於基本面的市場中性,主要原因是統計套利的資訊來源更加廣泛,換手率也較高。在市場中性策略方面,中信證 券金融工程及衍生品組研究也分兩個方面進行,一方面是研究境外市場中性策略的發展及其最近的進展,另一方面也在做本土化的嘗試。尤其是融資融券推出之後, 在國內市場開發中性策略產品已經成為可能。圖3和圖4分別給出基於組合的統計套利策略表現和基於配對的統計套利交易案例,可以發現在融資融券標的中運用統 計套利能夠獲得非常穩定的收益,這和境外市場表現很相近。
事件驅動策略
分享事件衝擊的“紅利”
在任何一個市場,事件發生在影響企業基本面之前首先影響的是市場參與者的預期,然後就會直接衝擊股價,A股市場也不例外。事件驅動策略通過關注 正在或可能會進行重組、收購、兼併、破產清算或其他特殊事件的公司,當股價受到這些事件衝擊時,就能從中獲利。股改時期尋找下一個股改的公司、司空見慣地 尋找具有重組題材的公司等都是事件驅動策略的體現。中信證券金融工程及衍生品組針對A股市場上分離債發行、分紅送配、股權激勵、成分股調整等都進行過事件 研究,通過捕捉事件在不同環節對股價的衝擊節奏來獲取超額收益。
例如,2009年9月8日水井坊(14.88,0.22,1.50%)公告全興集團中外雙方股東自2009年9月9日起舉行正式會談;2001年3月2日DHHBV將持有全興集團 53%的股權,並將間接控制全興集團現時持有的公司39.71%的股權,從而觸發要約收購義務。這個事件本身對於水井坊而言應該屬於利好,市場預期應該是 會強於行業。因此我們可以選擇公告出來之後做多水井坊、賣空貴州茅臺(172.23,3.31,1.96%)、五糧液(22.48,0.22,0.99%)等其他白酒公司來對衝風險。水井坊公告之後,股價走勢明顯強於貴州茅臺等同業 公司。同樣,2008年12月28日唐鋼股份與邯鄲鋼鐵、承德釩鈦簽署換股吸收合併。唐鋼股份(吸收合併完畢後為河北鋼鐵(2.37,-0.02,-0.84%))在短短的2個月時間內股價就從 4.1元上漲到6.30元,漲幅超過50%,到2009年8月份股價最高達到11.32元;而同期鋼鐵行業代表性公司寶鋼股份(4.85,-0.04,-0.82%)表現相對落後。在這兩個事件 中,買入受事件刺激的股票、賣出行業代表性公司,可以不承受市場系統性風險獲取事件影響帶來的超額收益。
當然,事件驅動策略收益和事件發生頻率密切相關。從CS/Tremont併購套利策略表現來看,當全球併購事件交易量較高時,併購驅動策略表現 會更好。根據花旗集團和湯森路透等機構的統計,近幾年併購事件多發區域從歐美市場向亞太等新興市場轉移,預計擅長事件驅動策略的資金也會隨之轉移,並且強 化事件對於股票價格的衝擊。併購事件也是A股市場永恆的主題之一,尤其是近幾年央企整合在加速。同時,融資融券業務的試點,各個行業的代表性大公司大多數 是屬於融資融券標的,買入具有事件發生的公司賣出行業代表性公司來獲取事件驅動收益是切實可行的。