劃撥國有資產和償還養老金隱性債務
劃撥國有資產，償還國有企業職工的養老金隱性債務 *** 以下簡稱“劃資還債” *** ，在 20 世紀 90 年代初期由國內部分經濟學家提出並進行了理論上的論證，但是一直沒能切實地付諸實踐。 2001 年，中央政府曾經決定以減持上市公司國有股的辦法償還國有企業的養老金隱性債務，由新成立的全國社會保障基金理事會負責，然而減持方案一俟出臺便遭到了股市投資者的激烈反對，不得不緊急叫停。黨的十六大以後，國有資產管理體制改革開始啟動，“劃資還債”的問題再度成為一個令人們有所期待的話題，但能否找到一個令當事各方滿意的操作方案還未可知。
一、問題的提出和演變
20 世紀 90 年代初期，國內部分經濟學家在討論我國市場經濟體制改革框架設計的問題時提出，社會保障的職能要從企業轉移出來，將一部分國有資產看做是由過去的養老基金和醫療基金的積累所形成的劃撥出來，由國有持股機構按基金預籌積累制進行委託經營 *** 周小川、王林， 1993*** 。黨的十四屆三中全會以後，城鎮企業職工的養老金制度引進了個人賬戶，由過去的現收現付制向社會統籌和個人賬戶相結合的部分積累制轉軌，所以產生了養老金隱性債務的問題。改革以前，離退休人員可以按照政府制定的公式，定期地從所在單位領取退休金；改革以後，這部分退休金的現值成為政府所要承擔的養老金隱性債務。關於這筆隱性債務的規模，不同機構有不同的估計，最小的估計值是 19000 億元 *** 世界銀行， 1996*** ，最大的估計值則高達 76000 億元 *** 國家體改辦， 2000*** 。
但是， 20 世紀 90 年代中期的改革方案在實施時都回避了新制度如何償還這筆債務的問題。 1995 年的兩個改革方案在制度設計上都是把轉軌時已經離退休的職工 *** “老人” *** 、正在工作的職工 *** “中人” *** 和此後參加工作的新職工 *** “新人” *** 覆蓋到同一個基本養老保險計劃之下，在財務技術上則採取了通過該計劃中的社會統籌部分以及向“中人”和“新人”的個人賬戶積累借錢的辦法，來支付同一計劃覆蓋下的“老人”的養老金，由此形成了個人賬戶“空賬”的問題。據有關部門統計，目前積累的“空賬”已近 5000 億元。儘管如此，基本養老保險計劃還是從 1998 年開始便出現了當年收不抵支的情況，於是中央政府不得不從財政收入中以每年數百億元的規模用來填補該計劃的缺口。 1997 年，中央政府曾經試圖通過強制實行全國統籌等措施來解決基本養老保險計劃所暴露出來的問題，但是一直無法實現。
在以上努力均未奏效的情況下，政府有關部門、理論政策界提出了多種設想，包括開徵社會保障稅、向非國有企業擴大基本養老保險覆蓋面等。經過 2000 年的大討論，國務院做出決定，以減持國有股的 10% 和中央財政特別撥款的融資來補償養老金隱性債務，併成立全國社會保障理事會掌管和經營這部分資產。但是，國有股減持的方案一經提出，便遭到了股市投資者的激烈反對，不得不於 2001 傘 6 月份緊急叫停。國有股減持的緊急叫停也使得全國社會保障基金理事會中斷了資金來源，不僅如此，全國社會保障基金迄今也未形成一個明確的支出需求。
黨的十六大以後，中央決定改革國有資產管理體制，對國有資產實行基於行政層級的分級管理。在這種情況下，如何償還養老金隱性債務的問題再度浮出水面。吳敬璉等經濟學家認為，在對國有資產實行分級管理之前，應當先將部分國有資產劃撥給全國社會保障基金理事會經營管理，專門用於補償養老金隱性債務 *** 吳敬璉、林毅夫， 2003*** 。
二、可能的“劃資”方式
如果把劃撥國有資產的最終目的明確規定於償還養老金隱性債務，那麼最基本的問題是由什麼機構來接收劃撥後的資產。事實上，劃撥國有資產還應當產生另外一個作用，即有助於國有資產退出競爭性領域，幫助企業建立更加有效的公司治理結構。把這兩個問題結合起來，理想的情況應該是接收劃撥資產的機構能夠在有效償還養老金隱性債務的同時，也能夠在企業的公司治理中發揮作用。
如果以股權轉讓的方式劃撥給全國社會保障基金理事會，那麼社保基金理事會自身幾乎可以肯定不能成為所有被劃撥國有股權的企業的一個合格股東，為了克服這個困難，社保理事會必然要聘請外部的資產管理機構來託管股權。還有另外一種設計思路，即將部分國有股的獲益權賦予社保基金理事會，而國資委仍然代表國家行使出資人職責，但是這似乎同樣會帶來權利割裂的問題，同時，全國社會保障基金理事會也就只能作為一個養老金現金流的出納機構而存在了。從社會保障計劃的財務原理上講，這種情況下理事會未必有充分的理由存在：如果只是現金的收付，它可以完全由一個現收現付的計劃所代替。
另一種方案是，由國資委對社會保障基金理事會負債，後者對前者的債權形成資產，並對養老金隱性債務的債權人負債；或是直接以債權形式劃撥給社保基金理事會，而社保基金理事會則要以此擔負養老金隱性債務的負債。實行這種債權劃撥方案，關鍵的問題是社保基金必須把債權變現，因此需要以與此債權相關的資產為抵押發行債券，於是，最終的問題是如何回購和兌付這些債券。
在股權劃撥和債權劃撥之間，也許 08 夠找出第三種劃撥方式，即社保基金理事會作為一個臨時性持股機構持有劃撥的股權，在其賣出股權之前，持股處於封閉期，對公司的控制權由國資委掌握；股權賣出之後，社保基金要以所得現金償還養老金負債，而公司控制權也要從國資委轉移到實際購買股權的投資者。
需要說明的是，無論以上述咽附方式實施劃撥，都還面臨著另外—個問題，即劃撥後的債權是由全國社會保障基金理事會—家擁有，還是在全國範圍內成立多家社會保障基金事會。就此而言，可能的權衡有如下兩個：第一、在國有資產實行分級管理的基礎上，可能需要每個省 *** 含自治區、直轄市，下同 *** 單獨成立一個社保基金保障會，來接收本級政府國有資產管理機構基於劃撥國有資產的債權，併發行債券。
第二，不考慮國有資產管理體制的制約，通盤考慮中央和各省國有資產需要和能夠劃撥的國有資產數量，以資產總量為抵押，按一定抵押率，分期發行債券，由全國社會保障基金理事會持有，並按各地劃撥比例進行分配；債券的投資收益分為兩部分：如果實際投資回報率在約定回報率以下或相等，則按劃撥比例向各省分配；如果投資回報率高於約定回報率，高出的部分可以用於全國範圍內的基本養老保險收入再分配。
我們還要從資本市場的視角來考察以上兩種選擇。首先，當投資工具供給因為劃撥而增加時，如何使得投資的有效需求同時增加 ? 其次，資本市場是一個存在多重均衡的市場，只有同類投資者的數量足夠多時，才有可能形成這類投資者行為的一個區域性均衡。這意味著，多個社保基金這樣的長期投資者參與資本市場將會推動資本市場的穩定。這似乎支援第一個選擇。但是，在第二個選擇中，假如全國社會保障基金理事會可以選擇足夠多的投資託管人，而這些投資託管人的行為又能受到切實有效的外部監管，那麼這些託管人一樣可以構成資本市場中的長期穩定的力量。最後，行為金融學的一個原理認為，投資者的多元化將有助於防範資本市場的系統性風險，那麼，將劃撥資產的投資納入到現有的市場體系中來，抑或是另闢新的債券市場，哪種做法更有利於防範投資風險呢 ?
根據改革的歷史經驗，第一種選擇也許更容易操作。如此操作的基本模式是，由全國社會保障基金理事會接收國資委管理的國有資產劃撥出來的資產，同時，各省的社會保障基金理事會接收各自所轄的國有資產管理機構劃撥出來的資產。這種操作上的便利性所要接受的代價是，劃撥計劃本身不會具備收入再分配的功能，所以各省主要憑藉本地區國有資產的劃撥來解決問題。採取第二種模式的主要障礙在於各地可能沒有足夠的意願來委託全國社會保障基金理事會託管其劃撥資產。
綜上所述，可能的基本劃撥方式大致有以下幾種：股權的集中劃撥，股權的分散劃撥，債權的集中劃撥，債權的分散劃撥。實踐過程中可能會在以上幾種方式的基礎之上出現某些變式，如分散劃撥條件下的集中委託經營或部分集中委託經營。具體採取什麼方式應當是中央與各個地方政府協商的結果。
三、劃撥後的執行方式—劃撥資產的證券化
在股權劃撥的方式下，社保基金資產出於變現的需要而不太可能成為一個 *** 或一類 *** 長期的持股機構，而是有可能成為一個 *** 或一類 *** 特殊的金融中介機構 ***SPV*** 。這種模式就其涉及的範圍和執行的體制基礎而言，與國有股減持是一致的，但國有股減持方案是先減持變現，後向社保基金轉移現金，而股權劃撥是先轉移股權，後變現還債。
養老金基金等社會保障類基金具有較明確的收益率目標和支出公式，對投資回報最大化的追求並不是無止境的，通常只是要求一個穩定的長期投資回報率，所以會以權益性投資作為自己的投資導向。但是，目前中國的股票市場鮮有以權益性投資為導向的機構投資者。這使社保基金投資面臨著一個兩難困境：要麼消極地等待著股票市場出現了足夠多的權益性機構投資者以後再大舉入市，要麼大舉入市以帶動權益性機構投資者的成長。目前權益性投資的主體是廣大的中小投資者，但是他們並不是股票市場中的主導者。中小投資者還缺少一種能夠代表其根本利益的組織化機構來代理他們的投資行為。建立作為獨立投資主體的養老金基金或信託投資基金，也許可以有助於改善這種情況。
在增量的範圍內，巨大的銀行儲蓄仍然有可能為資本市場注入更多的資金，但是，現在銀行資金是通過某些灰色渠道 *** 如不明確的銀行表外業務 *** ，作為機構投資者的負債擴張性投資而流入股市的，這也是銀行體系高風險的—個源頭。既然資本市場的運轉實際上離不開銀行儲蓄資金的支援，那麼將這種支援以透明的而不是灰色的方式提供出來，將會有助於降低銀行和儲戶的風險。具體的做法是，銀行改變其長期以來品種單一的儲蓄產品結構，開發契約型儲蓄產品，為儲戶提供養老金儲蓄等契約型儲蓄戶頭，提供高於一般性存款利息的利息回報；由此形成的契約型儲蓄資金，在銀行內部以獨立基金的形態，交給基金託管部門單獨經營，並且實行單獨的風險內控和外部監管。在整個養老金體系中，這種養老金儲蓄可以是第三支柱即個人儲蓄養老保險的實現形式，不排除投資於社會保險基金理事會持有的股權或發行的債券，或者進行信託投資。這樣，它可以以一種更加透明的方式來擴大資本市場中的投資。
提高權益性投資的比重及其組織化或機構化程度，將會從投資需求方面為資本市場注入更多的穩定性因素，卻仍然存在一定的問題。當國有資產以股權形式劃撥時，作為持股機構的社保基金理事會是否應當按與普通股同股同價的原則將所持國有股變現 ? 如果是，那麼意味著上市公司的市場價值會受到相當程度的扭曲，因為變現的融資部分地被用作償還養老金隱性債務了。如果定價高於普通股，則會引起普通股市場“劇冰”。這意味著，直接以上市公司的國有股減持、在同一個股票市場上為償還養老金隱性債務而融資，可供迴旋的空間實際上是很小的。“劃資還債”的一個好處是可以繞開上面的問題而開闢一條新的通道，例如在現有的股市之外建立非上市公司國有資產的新交易市場，其主要問題就變成這部分國有資產的定價問題。
如果是由財政部或全國社會保障基金理事會基於所劃撥的資產發行抵押債券，可以避免對股票市場的直接干擾，同時也不會扭曲公司的市場價值。抵押債券的運作可以藉助於債券市場來實現。在需求方面，銀行的契約型儲蓄將是一個重要的投資來源。
債權劃撥的關鍵問題是債券的回購和兌現。在養老金債務償還以後，債券應當被回購或兌現。一個附帶有明確的回購條款的債券發行書，將有利於債券的銷售。在財政狀況允許時，政府要有計劃地回購已發行的未到期債券或兌付已發行的到期債券。但是，債券的回購或兌付並非是唯一的最終手段，債轉股也可以成為一種選擇。所以，可以考慮把這種債券設計為可轉換債券。因為被抵押的劃撥資產與公司本身的融資結構無關，所以，抵押品既可以是上市公司的國有股，也可以是非股份制公司的資產。
國有股減持受挫還證明了劃撥資產執行策略的重要性。不應當讓投資者形成這樣一種心理預期，即“劃資還債”是—個短期的工作，必須在較短的時間內，按養老金隱性債務總量—次性劃撥完畢，並全部推人資本市場。實際的劃撥過程可能會需要相當長的一段時期，在這段時期內，資產劃撥可以根據償還養老金隱性債務每年現金流的需要而分期分批地進行；採取股權劃撥方式的，可以小批量多批次地逐漸進入股票市場。
四、“還債”方式——支付方式的經濟合理性
養老金隱性債務包括“老人”的養老金和“中人”以及“新人”的個人賬戶中的“空賬”部分。“做實”個人賬戶的準確含義是以實質性資產償還此前對個人賬戶的借款。這個實質性資產未必非現金不可。如果只是考慮以現金“做實”個人賬戶，那麼短期現金流的不足將是一個決定性的障礙。但是，如果在實質性資產的基礎之上充分運用金融手段，則可以在一定程度上彌補當期現金流的不足。因為“中人”和“新人”都還具有相當長的一段工作期才能退休，而他們只是要在退休以後才需要支取養老金收益的現金流，所以目前而言，他們“做實”以後的個人賬戶中的資產沒有必要全部是現金，而可以是一個由流動性各不相同的多種投資工具、即到期日各不相同的金融資產組成的資產組合。所以，短期內可以用中長期資產償還個人賬戶的“空賬”，而支付相應的現金流則是一個長期性的需求。這樣，以劃投資產為抵押發行的中長期債券，以及以股權劃撥形成的資產，都可以成為償還個人賬戶“空賬”的資產。抵押債券和股權劃撥的作用是以實質性資產為抵押，把國家對個人養老金的欠賬認可下來，並在個人符合受益條件的時候，將這部分資產變現支付給個人現金。用這樣—個資產組合而不是單純的現金來償還個人賬戶的“空賬
”，有助於提高個人賬戶積累的比重。
以上操作思路可以和基本養老保險社會統籌部分相結合，以彌補基本養老保險體系內轉移支付力度的不足。具體方式是，基本養老保險有實際積累的省份，可以在中央政府的指導下，用其社會統籌現金收入的盈餘部分購買基本養老保險無實際積累省份的抵押債券或股權，由此為後者支付養老金現金流；當然，無論是以哪個省份的劃撥資產為抵押發行的債券，作為國有資產，其債券的信用等級或資產質量應當是相同的。根據這個要求，對分散劃撥的國有資產實行集中化的委託經營，對中央政府而言更為有利一些。
至於個人賬戶中的現金積累如何投資，應當由賬戶持有人自己來決策，這屬於個人的權利。如果個人對政府信用和經濟增長具有足夠的信心，一樣會選擇購買此類證券。政府對個人賬戶的作用在以下幾點會具有充分的合理性：第一，切實保護個人賬戶所體現的個人權利，不應從中強制借款；第二，引導建立專業性養老金基金管理公司以及其他合格的金融中介機構參與個人賬戶管理，提高個人賬戶的組織化程度；第三，對個人賬戶的管理和運作實行全面和全過程的外部監管，並提供所需的公共服務。
償還“老人”的隱性債務只能以現金支付。在與現行制度相銜接的劃撥機制建立起來以後，這個現金需求主要以兩個融資來源來滿足：一是現行制度的社會統籌，二是劃撥資產變現得來的現金。除此之外 , 可能還會有一些輔助性的財政來源，如沒收貪汙腐敗者的非法所得，以及中央政府在特殊情況下的特別撥款等。
現行的基本養老保險計劃也為“老人”建立了個人賬戶，但是因為沒有實際積累，所以只是一個名義賬戶。支付名義賬戶本質上仍然要以現收現付的融資為來源，所以它只能代表一種支付公式的改變，而不是真正意義上的制度轉軌。如果是出於“劃資”前後制度銜接的考慮，也不妨保留“老人”的名義賬戶，只是要通過劃撥資產的經營來為名義賬戶的支付提供穩定的現金流，但劃撥資產運營和養老金的支付是分開的。也許還存在另外的做法，比如同樣以劃撥資產來做實“老人”的名義個人賬戶，但是這樣做需要事先就產生足夠和穩定的現金流的能力、以及劃撥資產管理機構的資產管理與運作能力進行分析，然後與前者進行成本收益的比較和風險集中度的權衡。另外，以上兩種做法相比，後一種做法對資本市場的依賴性更大。
五、結論
本文僅僅是為權衡比較各種方案提供了一個初步的思路。這個思路的著眼點不在於劃撥什麼樣的國有資產，而在於劃撥的方式和劃撥後的執行。另外，雖然本文的目的並不是要明確地提出一個“劃資還債”的方案，但是分析過程隱含了—個原則性的考慮，即劃撥資產需要進行較為充分的證券化。這是為了兩個目的：第一，在良好的金融市場的幫助下，充分的證券化能夠產生更大的現金流；第二，充分的證券化在相當程度上可以避免被劃撥資產的企業在公司治理方面產生問題。
長期而言，“劃資還債”和社會統籌兩種方式的比例關係應當根據人口結構、經濟增長以及城鎮企業職工養老金制度的體系依賴度等因素的變化而進行動態調整。隨著時間的推移和“老人”數量逐步縮減，養老金體系的實質性個人賬戶的比例還應有所擴大。同時，對“老人”的受益資格以及“養老金隱性債務”的內涵應嚴格界定，與“中人”和“新人”分開，與提前退休或失業者分開。至於“做實”以後的個人賬戶，長期來講應當向著年金化的方向推進
參考文獻：
[1] 吳敬璉 , 林毅夫：側撥國有資產歸還國家對老職工社保基金欠賬 *** ，載 < 比較 *** 策 6 輯，中倌出版社 2003 年版。
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